35年后,外资涌入,日本股市重返泡沫时代峰值!

MeiTai

35年后,外资涌入,日本股市重返“泡沫时代”峰值!

棱镜

东京迎来入冬以来首场“警报级”大雪，但寒冷天气却丝毫不影响股市的火热 ...

2024年2月初，日本东京迎来入冬以来首场“警报级”大雪，但寒冷天气却丝毫不影响股市的火热。

或者说，当下的日本股市已经创造了历史。

2月22日，日经平均指数（日経平均株価，Nikkei 225）站上标志性的 39000点， 报收39098.68 点，冲破 了 1989年 12月泡沫经济时期的历史峰值。2024 年至今，日经平均指数累计涨幅已近 17%。

1989年12月29日，日经平均指数在盘中升至38957.44点，报收38915.87点。这是1980年代最后一个交易日，也是日本“遍地流金”的泡沫经济时代迈上巅峰、盛极而衰的转折点。

随后，股市大跌，地产紧接着崩盘，银行、证券公司纷纷破产，日本资产价格持续缩水。泡沫破裂之后，是长期的经济不振，杠杆低位、就业不足、消费低迷、通货紧缩。“失去的10年”过去了，又是一个失去的20年、30年……

至少从股市来看，收复失地，日本用了35年。

35年来少见的涨势，丰田市值正式超过茅台

日经平均指数反映的是东京证券交易所核心主板（東証Prime）成交量、流通性最高的225支股票股价走势。自1950年9月7日开始编制，是日本股市枯荣最重要的参考指标：

1990年第一个交易日开始，日经平均指数从历史高峰开始震荡下滑。1992年3月，指数跌破2万点。2001年，美国发生“911”事件，日经平均指数跌破1万点。

美国次贷危机蔓延成为全球金融危机，2009年3月，日经平均指数跌至7054.98点。这是泡沫经济后，该指数的最低点。

2010年代，“安倍经济学”三支箭（宽松货币、积极财政、调整结构）下，经济基本面得到逐步改善，日本股市缓慢复苏，并从2017年末开始，持续在2万点上方运行。

2020年新冠疫情爆发，该指数在这年3月下跌到16552.83点的低点。但这也成为酝酿本轮牛市的一个转折点。

为对抗疫情冲击，全球经济刺激政策开始落地，市场也迎来一轮大回调。2020年5月，日经平均指数回到2万点上方。

2023年开始，一些积极的因素巧合般地叠加在一起：日本经济复苏数据持续释放，生成式AI（人工智能）带来了科技股市热潮，宽松的货币环境下日元贬值推动出口、旅游增长，核心城市地产价格明显上涨，地缘政治、战争带来的国际避险资本流入日本，东京证券交易所敦促低股价公司改革政策的出台……日股开启了一轮牛市。

到2023年最后一个交易日，日经平均指数收盘33464.17点，一年时间上涨了7369.67点，涨幅28.2%，创造了自1989年以来最大的单年涨幅。

交银国际首席策略师蔡瑞认为2023年以来日本股市完成蜕变，“实现了从估值陷阱到价值洼地的转变，得益于短期周期性因素和长期结构性变化的叠加作用。”

2024年开始，日本股市火热的势头不减。2024年开年不到两个月，日经平均指数又迅速上冲超5000点，直接重返泡沫时期的历史高点。

具体到公司层面看，据《棱镜》统计，日经平均指数225家成分股中，有189家自2023年初至今为上涨状态。其中，市值最大的前50家上市公司，更是全部收涨。

日经平均指数成分股市值最大的20家公司2023年至今股价涨幅情况

日经平均指数成分股市值最大的20家公司2023年至今股价涨幅情况。来源：作者绘制，数据时间截至2024年2月20日。

汽车是日本最大宗的出口商品，汽车相关就业人口占到8%。并不意外的是，丰田汽车稳坐日股市值头把交椅。

2023年，佐藤恒治取代丰田章男出任社长，这位非丰田家族的新任社长喊出“电动车就是丰田的未来”。这一改丰田汽车往日相对保守的姿态，再叠加本轮牛市，股价飙升。

新的纪录已经诞生：2024年1月23日，丰田汽车收盘市值涨至48.80万亿日元（2.34万亿人民币），超过了日本电话电报公司（NTT）在1987年泡沫时期创造的市值纪录48.67万亿日元。

值得一提的是，从2024年第一个交易日开始，丰田汽车市值就已经正式超越A股市值冠军贵州茅台。

截至2024年2月20日，丰田汽车市值已达55.7万亿日元（2.67万亿人民币），自2023年以来累计涨幅94.11%，几近翻番。目前，丰田汽车市值位列亚洲第二，大幅高于三星电子的434.6万亿韩元（2.34万亿人民币），仅次于台积电。

巴菲特青睐综合商社股，其中一家创下投资中国的纪录

综合商社股的行情，是本轮日股牛市的一个剖面。

从2023年首个交易日，到2024年2月20日，一年多时间，日本五大综合商社股价全面飘红：三菱商事上涨127.31%，三井物产上涨71.18%，住友商事上涨69.97%，丸红上涨69.18%，伊藤忠商事上涨64.22%。

最直接的推手是巴菲特。

2023年5月，伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上，巴菲特向四万名参会者说：“我感觉在日本部署的资金，要比在中国台湾（部署的）要好。”

之前的2023年4月，伯克希尔·哈撒韦刚刚宣布提高日本五大综合商社投资比例——从5%增持到7.4%。

2020年，伯克希尔·哈撒韦首次买入日本五大综合商社股票。在2023年这次伯克希尔·哈撒韦股东大会上，巴菲特用他典型的逻辑，解释了持有日本商社股的原因。

“日本的事情很简单。” 巴菲特说，“我喜欢看公司的数据。这里有五家非常、非常靠谱（substantial）的公司，能看懂的公司。”

随着伯克希尔·哈撒韦的这次增持，流入五大综合商社股票的资金，至今都未停歇。

数万人参加的股东大会，场外如嘉年华一般

2023年5月5日，伯克希尔·哈撒韦年度股东大会在美国内布拉斯加州小城奥马哈举行，数万人参加的股东大会，场外如嘉年华一般。来源：视觉中国

什么是综合商社？

简言之，就是一种颇具日本特色的大型企业集团，其核心业务围绕商品贸易展开，并逐步开始涉足贸易产业上下游，同时也会依靠资金优势发展金融、投资业务。这些大型综合商社业务遍及全球，投资、持股企业众多，甚至横跨数十个行业。

商社是日本特有的企业形态。因此在英文环境下，往往直接使用“综合商社”的日语音译“sogo shosha”。

以伊藤忠商事为例，产业涉及纺织、服装、机械、金属、能源、化工、食品、粮油、地产、金融、消费等领域。伊藤忠商事发射过日本第一颗民间通信卫星“JCSAT-1”，也生产婴儿纸尿裤用的无纺布，庞大的产业矩阵中当然也包含一些大众消费品牌：全家便利店、都乐香蕉等等。

值得一提的是，伊藤忠商事还是中国巨无霸央企中信集团港股上市主体——中信股份（包含中信集团绝大部分资产）的股东。

2015年1月，中信股份引入伊藤忠商事、泰国正大集团作为战略投资者，后两者各占50%的合营公司“正大光明”，斥资800亿港元买下中信股份20%的股权。

按照当时的汇率，这笔合并约为“1兆日元”的投资刷新了日本对华投资纪录，也让伊藤忠商事登上了日本新闻的头条。

中信股份2023年中期报告显示，正大光明依然持有中信股份20%的股权。也就是说，截至该报告期末，伊藤忠商事没有卖出离场。

外资仍在涌入，“土著”却在离场

巴菲特加仓综合商社算是吹了一次日经平均指数冲锋号。但更准确地说，外资是日本股市重要的能量，也是本轮牛市的重要推手。

日本《外汇及外国贸易法（外国為替及び外国貿易法）》等法律明确规定，任何公司或个人，包括外国投资人，均可自由交易外汇。

日本证券市场的外资比例不低。2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：以投资金额计算，外国投资者占比为30.1％。神户大学教授岩壶健太郎在2021年的研究中显示，从日本股市交易量上看，外资占比是60%——很显然，外资的买卖行为要活跃得多。

在2023年启动的这轮牛市中，很多外国投资者正是将日本股票较美国道琼斯工业股的估值 “更便宜”，作为买入的理由。

平安证券首席经济学家钟正生则给出了另一个观察视角：数据上看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限——因此日本经济自身的发展，“可能都不足以解释本轮日股的优异表现”，反而是“外资流向对日股影响较大”。

到了2024年，经过一轮上涨的日本股市“性价比”优势已经不是那么明显，但境外资金仍在涌入。

日经新闻报道显示：海外投资者在2024年1月净买入超2万亿日元（960.33亿人民币）的现货日本股票。报道称，这些海外投资不仅仅是短期套利的对冲基金，也包括“以数年为单位进行投资的亚洲、欧美养老金基金” 。

到了2024年2月，海外投资者买入节奏并无停歇。

东京证券交易所数据，2月第一个交易周（5日至9日），海外投资者买入3663亿日元（175.80亿人民币）的现货股票，为连续六周净买入。

一个有趣的现象出现了：随着指数逼近历史性的高点，一些日本本土的金融机构甚至在卖出离场，一些散户也在徘徊。

2月5日至9日这周，信托银行已经连续第五周净卖出，卖出了5490亿日元（263.48亿人民币）。

个人投资者很显然更情绪化一些。2024年1月的第三周，日股的个人投资者连续六周为净卖出，似乎有逃顶情绪。但随着指数的继续拉升，情绪翻转，又转为买入。2月5日至9日这周，个人投资者净买入2277亿日元（109.29亿人民币），亦已是连续三周净买入。

针对这一现象，天弘基金策略分析师王健表示，“市场上涨和资金流入是相互促进的，阶段性高点后散户情绪有所波动，恐高心理和加仓冲动也会并存，但整体上散户更倾向于越涨越买，跟随市场。”

当然，目前日本股票市场散户比例不高。

但日本也曾经历过一个散户时代，在高峰期，个人持股占到市场资金的37.7%。但随着泡沫破裂后的数十年的股市低迷，个人持股的比例持续走低。甚至出现了一个现象：由于泡沫时代股民的逐渐年长，形成了老年持股者将股票变现的趋势，以方便后代分割、继承财产。

到2019年，日本股票市场个人持股比例达到了历史最低：16.5%——相较于大洋彼岸的美国，同期的这个数字是35%。

但在此之后，随着股市的回暖甚至牛市的到来，这个数字开始回升。同样是2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：个人持股的市场资金占比已经回升到17.6%，为2014年以来最高。

当然，目前更值得玩味的是日本本土银行、信托的卖出，毕竟作为“土著”投资者，他们可能会更深刻地理解本次日股的牛市。

股市站在高峰，但经济衰退的警报尚未解除

2024年至今，日经平均指数冲击历史高点仅一步之遥。但后续的动力，显然已经与2023年不可同日而语。几大核心利好，能否持续？

日元大幅贬值创下十年低点，出口提振推动股市向好。但随着美联储降息预期的抬升，日元贬值的空间并不是无限的。

经历了三十年的低通胀甚至通缩之后，日本在2023年出现通胀的历史新高。但通胀数据能否持续，通胀本身能否让喜欢持有资金的日本企业持续加大投资，能否持续拉动“低欲望社会”的消费，依然是未知数。

地缘政治、战争带来的避险资金流入也是重要推力。但这样的意外因素，自然不能作为长期评估股市走向的指标。

2023年，日本个人养老金储蓄账户（NISA）大幅提升投资免税额度政策释出。虽然2024年政策正式落地，市场也在期待更多散户资金入场。但也要考虑到，政策带来的积极预期，之前已被市场充分消化。

更不用提随着牛市的持续，很多股票已经“不再便宜”，估值已在高位。而“便宜”，曾是海外投资者进入日本市场的重要指标。

日本首相岸田文雄在东京证券交易所当年最后一个交易日收盘仪式上敲响收市钟 ...

2022年12月30日，日本首相岸田文雄在东京证券交易所当年最后一个交易日收盘仪式上敲响收市钟。来源：视觉中国。

更为本质的问题是，现在就判断日本过去几十年的经济走势彻底反转，为时尚早。一些长期衰退的警报依然在蜂鸣。2023年1月，日本所有都、道、府、县人口全部同比减少，为自1973年启动调查以来首次。出生率创下新低，人口问题似乎无解。

本轮行情下，日股的半导体、科技股，随着2023年的人工智能的突破发展，踏上浪潮之巅。但在本轮科技革命中，日本在新技术、新产业的创新领域是相对缺位的，这极大地限制了市场的“想象力”空间。毕竟股价是为预期买单的。

虽然日本在2023年创造1991年以来的最大的名义GDP增幅——5.7%。但在“便宜日元”货币贬值策略下，全年4.21万亿美元（30.24 万亿人民币）的GDP，已经被德国反超，跌至全球第四。

这是1972年以来，日本首次退出全球三大经济体行列。火热的股市背后，日本的寒意也不仅仅来自二月的天气。